富明证券 美股涨回正区间美债却继续下跌，为何关税政策缓和也救不了美债
在4月初美国总统特朗普宣布所谓“对等关税”后，美元资产遭遇全球性抛售，美股美债齐跌。而近期，随着关税问题有了一定程度的缓解，美股美债走势却并未同步复苏，而是出现分化。
美股周二继续上涨，使得标普500指数重新回正区间。但10年期美债收益率却继续上涨，且仍高于所谓对等关税宣布前的平均水平。分析师认为，多因素下，美债还将继续承压。
美债继续下跌
13日，标普500指数继续上涨，使得该指数年内累计录得0.1%的涨幅，扭转了此前关税影响下，累计下跌17%的颓势。
投资研究公司TS Lombard全球宏观战略董事总经理帕金斯（Dario Perkins）对一财记者表示富明证券，这波市场狂热让市场惊呼“特朗普看跌期权”（Trump put）已回归，即市场下跌将促使特朗普政府采取措施支撑市场。但他表示，这一次有趣的一点在于，市场对特朗普2.0时代的“乐观情境”基本上并非基于特朗普政府额外给予了什么支撑措施，而仅仅基于他扭转了迄今为止所做的大部分工作（关税政策）。一切仅仅是回到了原点。
但10年期美债收益率周三（14日）亚太交易时段报4.484%，还在不断攀升，比起4月所谓“对等关税”宣布前4.156%的平均水平和3月4.276%的平均水平，反而更接近于4月峰值水平4.492%。上周，该收益率曾一度降至4.374%。
凯投宏观（Capital Economics）亚太市场主管马修斯（Thomas Mathews）称：“美国国债市场仍未完全痊愈。10年期美债收益率未能回落至关税冲击前水平，期限溢价维持高位，表明美债投资者仍在消化关税政策、财政前景和美联储预期的不确定性。”
高盛分析师团队也在最近的报告中写道，美债市场基本面的宏观不确定性，不太可能仅仅通过言辞的转变而解决。
不过，从10年期美债最新拍售结果来看，比起此前最为动荡的时期，美债市场重归稳定。上周二，美国财政部拍卖420亿美元10年期国债，整体结果稳健，多个指标健康。与上一次4月9日的10年期美债拍售中，几乎“零流动性”的紧张情绪相比，市场情绪明显平静得多。当此拍售的最终得标利率为4.342%，比预发行利率4.354%低1.2个基点，也低于上一次4月9日的4.435%，是2025年以来的第二低。同时，当此拍售没有出现体现需求疲软的尾部利差，是连续第三次没有出现尾差，也是过去七次中第五次没有出现尾部利差。
拍售的投标倍数为2.60，前次为2.67，虽然低于前次，但为2025年以来的第二高，且高于最近六次拍卖的平均值2.59。细分来看，直接投标比例为19.9%，属于正常水平，较4月的历史最低比例大幅回升，最近几次拍卖的平均水平为16.8%。间接投标部分拿下全部配售的71.2%，虽然低于4月创纪录的87.9%，但是也属于历史最高水平之一。其中，直接竞标者包括对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司、银行、政府机构和个人在内，是衡量美国国内需求的指标。间接竞标者通常由外国央行等机构通过一级交易商或经纪商参与竞标富明证券，是衡量海外需求的指标。
财政、关税及美联储政策都将施压美债
展望未来，多因素下，分析师认为，即使关税影响略有缓和，美债市场仍将承压。财政压力、关税政策不确定性，以及美联储利率前景，都加剧了债市的压力。
首当其冲，也是美债最核心的问题在于财政压力。美国财政部长贝森特上周五致信美国国会称，美国财政部在审查了今年4月报税季的财政收入后，财政部通过“非常规会计手段”（extraordinary measures）来维持联邦政府债务不突破上限的能力，可能将在8月耗尽，这意味着美国财政部无法按时支付所有政府账单的“X日”（X-date），可能将在8月到来。他补充称，届时国会还将正值休会，因此他呼吁国会“在7月中旬休会前提高或暂停债务上限，以维护美国的信用和信誉”。
眼下，美国政府的法定债务上限为36.1万亿美元，并已在今年1月初到达该上限。根据美国财政部此前的声明，截至4月30日，绝大多数非常规措施已经被动用。根据媒体近期对华尔街分析师的调查，分析师普遍预测，财政部可能在8月~10月之间出现资金短缺，无法按时履行联邦义务。国会预算办公室（CBO）主任斯瓦格尔（Phillip Swagel）此前也表示，预计美国政府将在夏末，即8月~9月之间耗尽资金。
目前，国会共和党人正在制定一项立法计划，拟将债务上限提高约5万亿美元。不过，该法案的主要目标是延续并扩大特朗普在2017年实施的减税政策，而且相关谈判可能还需要几个月才能完成。贝森特表示，国会应在7月4日之前完成相关立法工作，但参议院多数党领袖图恩（John Thune）表示这一时间表“更像是一种愿景”。贝森特本人上周二也曾坦言，目前美国联邦预算处于不可持续的轨道上，这一表态与市场普遍观点一致。“债务数据确实令人恐惧，很难判断金融市场会在什么时候抗议这种情况。我致力于不让这种情况发生。”他称。
除了财政压力，关税政策的“达摩克利斯之剑”仍高悬在美债市场头上。特朗普在关税、贸易政策上的反复，使投资者对通胀和利率未来走势的预测信心减弱。因此，他们势必会要求更高的收益率，即期限溢价，来弥补长期持有美国国债的风险。
市场数据显示，10年期美债的期限溢价为0.69%，接近4月0.84%的峰值水平，远高于3月平均0.37%的水平。马修斯坦言，这种高风险溢价可能需要一些时间才能完全消失，因为其根源不仅源于关税本身，还源于特朗普宣布和实施关税政策的不可预测性。"
最后，美联储或将在更长时间内维持利率水平，也令美债下跌压力大于上涨压力。通常，美联储的利率决策直接影响美债的收益率。当美联储提高利率时，美债的吸引力降低，导致债券价格下跌，收益率上升；反之，当美联储降低利率时，美债的吸引力增加，债券价格上涨，收益率下降。
眼下，美联储出于关税可能重新推高通胀的担忧，对降息采取观望态度，一些机构调降了降息预期。
威灵顿投资管理固定收益基金经理卡拉纳（Brij Khurana）也对一财记者表示，美联储最新的声明和评论都表明，其“双重使命”，即实现充分就业和稳定物价所面临的风险均有所上升。美联储认为，当前政策利率仍然具有限制性，因此将继续采取观望态度，观察关税最终将对其“双重使命”中的哪一方面产生更大影响。如果关税仅带来一次性价格冲击，其主要影响是经济增长疲软和失业率上升，美联储可能会大幅降息，将利率降至中性以下水平。然而，如果通胀预期开始进一步加深，美联储可能会将政策利率维持在限制性水平，直至通胀得到有效控制。“若等待经济硬数据恶化，再进行政策转向将使美联储落后于曲线，但考虑到当前利率水平已高于中性利率，美联储宁愿采取稍显滞后的激进降息政策，也不愿过早实施适度宽松政策。”他称。
高盛在5月12日的报告中更预计，美联储将于12月，而非此前预期的7月开始降息三次，并且将隔次会议降息，而不是连续降息。
被视为美联储"影子主席"的下一任美联储主席热门人选沃什（Kevin Warsh）近期表示，如果美联储无法阻止因关税引发的物价上涨演变为持续性通胀，那说明美联储管控通胀能力不足富明证券，其信誉将因此受损，美联储需要为此承担责任。沃什还进而批评美联储称，美国通胀问题也可部分归咎于美联储7万亿美元的庞大资产负债表，因为这实质上为美国联邦政府放纵性支出提供了便利，使美国财政陷入"危险轨道"。
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